כלכלת ארצות הברית רשמה ב-2023 שיעור צמיחה מכובד של 2.5%. ההצלחה האמריקאית בולטת בשנה שבה רוב הכלכלות המתקדמות הגדולות צלעו: הכלכלה הקנדית צמחה רק באחוז בודד, בריטניה חוותה קפיאה (צמיחה של 0.1%) ובגרמניה הכלכלה אף התכווצה (צמיחה שלילית של 0.2%). קרן המטבע הבינלאומית וה-OECD צופים שהמגמה תמשיך גם ב-2024. אבל הכלכלן ג'נארו זזה חושב אחרת.

"הצמיחה המהירה בארה"ב הסתמכה על הרחבת ההוצאה הממשלתית על ידי ממשל ביידן", אומר זזה בראיון ל'דבר'. "אם, כפי שהתחזיות אומרות, ההוצאה תקטן ב-2024, כנראה שגם הצמיחה תאט."

זזה פרסם בתחילת החודש דו"ח על כלכלת ארה"ב, יחד עם עמיתיו ממכון לוי לכלכלה שבמדינת ניו-יורק. הוא מסביר את הצמיחה המהירה, וחוזה עתיד פחות מזהיר לכלכלה האמריקאית בשנים הקרובות. "התחזיות האופטימיות מתבססות על ההנחה שהציבור האמריקאי יגדיל את נטילת המשכנתאות, ויממן תנופה בהשקעות בתחום הדיור. אבל מאז משבר 2008, המגמה הפוכה: הציבור לוקח על עצמו פחות ופחות חוב."

לדברי זזה, צמצום ההוצאה הממשלתית יאט את הצמיחה, ולכן עלול דווקא להגדיל את הגירעון. "כשהכלכלה מאטה, קיצוץ ההוצאות, שנעשה במטרה להקטין את היחס בין הגירעון לתוצר, עלול דווקא להגדיל אותו – כי התוצר קטן". זזה מבקר את ההנחה שהורדות הריבית יציתו מחדש את ענף הדיור, ומזהיר לגבי עליות השערים בשוק המניות, שלהשקפתו טומנות בחובן את המשבר הבא.

מה המקור לצמיחה המהירה של הכלכלה האמריקאית?
"ממשלת ארה"ב תחת ביידן החלה במספר פרויקטים גדולים של הוצאה ממשלתית; הממשלה הזרימה כסף רב לכלכלה, לפחות עד 2023. בשונה מגישת המיינסטרים, בגישה שלנו לביקוש יש תפקיד מכריע בקביעת הצמיחה בטווח הקצר והארוך. אחד המקורות לביקוש גבוה הוא הוצאה ממשלתית, שמשפיעה לחיוב גם על ההשקעות העסקיות ועל הצריכה – מרכיבים נוספים ברמת הביקוש."

ולמה להערכתם הצמיחה תאט ב-2024?
"ב-2024 אנחנו כבר נכנסים לתחום של תחזיות. לפי ה-CBO [משרד התקציבים של הקונגרס האמריקאי, ג.ר], ההוצאה הממשלתית צפויה לצנוח ב-2024, וזו הסיבה המרכזית שאנחנו פסימיים לגבי המשך הצמיחה הבריאה של ארה"ב."

"משקי הבית נוטלים פחות חוב גם כשהריבית אפסית"

ה-CBO, וגם הארגונים הכלכליים הבינלאומיים (קרן המטבע הבינלאומית וה-OECD) מציגים תחזית צמיחה אופטימית משלכם. מה גורם להבדל?
"הם צופים שהפדרל ריזרב יוריד את שיעורי הריבית, ושההורדה הזו תביא לגדילה משמעותית בהשקעות בבניית בתים. אנחנו לא יודעים אם הורדות הריבית החזויות אכן יתבצעו, אבל בכל אופן, לפי הניתוח הסטטיסטי שלנו, ההשפעה שלהן על ההשקעות בתחום הדיור חלשה בהרבה ממה שה-CBO מסתמכים עליו. מעבר לכך, אנחנו בספק אם הציבור האמריקאי יסכים לקחת על עצמו חוב נוסף, משכנתאות, כדי לממן את הגדילה הזו בהשקעות."

תחזיות צמיחה לארה"ב בשנים הקרובות (גרפיקה: אידאה)

איך המשכנתאות קשורות?
"הרעיון שמאחורי ההסתמכות על הורדות הריבית הוא שבגלל שהן מקטינות את עלות המשכנתאות, הביקוש למשכנתאות, ולכן לדיור, יגדל. כדי שתחזית ה-CBO תתממש, משקי הבית יצטרכו להגדיל את כמות החוב שהם נוטלים.
"אבל מאז פרוץ המשבר ב-2007, התפתחה מגמה יציבה שבה משקי הבית דווקא בוחרים ליטול פחות חוב, מגמה שנמשכה גם כשהריבית הייתה כמעט אפסית. אנחנו לא מוצאים סיבה לכך שהמגמה הארוכה הזו תתהפך כל כך מהר, והתחזית של ה-CBO מבוססת על ההיפוך הזה."

כמו שזזה הסביר, עד למשבר הסאב פריים הציבור האמריקאי נטל על עצמו חובות בהיקפים הולכים וגדלים, שעיקרם המשכנתאות שמימנו את בועת הנדל"ן. כשהבועה התפוצצה, המשבר הפיננסי פרץ. לפי נתוני הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים, חוב משקי הבית בארה"ב הגיע לשיא של 99% מהתוצר עם פרוץ המשבר בסוף 2007. מאז הוא במגמת ירידה, שנעצרה זמנית בזמן משבר הקורונה, ונכון לרבעון הראשון של 2024 הוא עומד על 73% מהתוצר.

קיצוצי מס לעשירים לא מקדמים צמיחה

דונלד טראמפ הצהיר על תוכנית לקצץ מיסים אם ייבחר שוב לנשיאות, לעומתו הנשיא ג'ו ביידן הצהיר שיטיל מיסוי על עשירי העל. לפי הגישה שלכם, התוכנית של טראמפ יותר מועילה לכלכלה בגלל שהיא שואבת פחות כספים מהכלכלה?
"קיצוצים במיסים ללא שינוי בהוצאות הממשלה אמורים להגדיל את ההכנסה הפנויה, ולכן לתמוך בצמיחה. אבל צריך לזכור ששכבות מסוימות של האוכלוסייה ייהנו מקיצוצי המס, ואלו כנראה שכבות אחרות מאלו שנהנות מהגדלת ההוצאה הממשלתית. אני לא מכיר את פרטי התוכנית של טראמפ, אבל אני בספק שהקיצוצים שלו מכוונים לשכבות הנמוכות."

ומה המשמעות של קיצוץ מס לעשירים?
"גידול בהכנסת השכבות העליונות משפיע רק מעט על הצריכה. לעשירים יש את הנטייה הנמוכה ביותר להפנות גידול בהכנסות לצריכה, לעומת משקי בית מהשכבות הנמוכות, שנוטים לצרוך את רוב ההכנסה שלהם. כשמקצצים מיסים לעשירים, בעיקר החסכונות שלהם גדלים. יש להם יותר כסף לספקולציות בשוק ההון, אבל רק חלק קטן מהגידול מגיע לצריכה."

ומה לגבי העלאת המיסוי על העשירים?
"מאותה הסיבה, ההשפעה של צעד כזה על הצריכה תהיה קטנה. זו אסטרטגיה טובה, אם מתחשבים בהקצנה החריפה באי-השוויון בארה"ב ב-40 השנים האחרונות."

"ההוצאות לא צריכות לכוון לרמת גירעון, אלא להשקעות מבטיחות"

אתם ממליצים לממשלה להמשיך ברמת ההשקעות הגבוהה שלה למרות גירעון גבוה יחסית של 6.2% תוצר ב-2023? לפי התחזית שלכם, אפילו אם הממשלה תפחית את ההשקעות, הגירעון השנתי צפוי להישמר ברמה גבוהה ולהגיע ליותר מ-7% תוצר.
"בדרך כלל המרכיב המשפיע ביותר על יחס גירעון-תוצר הוא התוצר. כלומר, אם התוצר יגדל מהר יותר, אז הגירעון במונחי תוצר יקטן, אפילו אם הוא יגדל במונחי דולרים. כשהכלכלה מאטה, קיצוץ בהוצאה הממשלתית ייכשל בצמצום הגירעון במונחי תוצר, כי הוא יחריף את ההאטה בתוצר."

לפי השיטה שלך אפשר להגדיל את הגירעון עוד ועוד.
"לא. כשמתקרבים לתעסוקה מלאה, ממצים את היכולת להאיץ את הצמיחה, ואז צריך להפסיק את הרחבת ההוצאות. היכולת להאיץ את הצמיחה מוגבלת על ידי המשאבים הריאליים; הרחבת ההוצאות רצויה כל עוד היא מאיצה את הצמיחה. בכללי, ההוצאות לא צריכות לכוון לרמת הגירעון אלא לפרויקטים מבטיחים של השקעות."

מה למשל?
"להשקפתי, פרויקט ההשקעות החשוב ביותר שארה"ב צריכה, וגם אירופה, קשור למעבר לכלכלה ירוקה יותר. זה מעבר שככל הנראה לא יושלם על ידי המגזר הפרטי בגלל שהוא דורש פרספקטיבה ארוכת-טווח."

עובדים באריזונה ב-2024 בודקים תאי אחסון לבטריות, המגבות את השימוש באנרגיות מתחדשות. "רק מוסד ציבורי יכול לחשוב על הטווח הארוך" (צילום: AP Photo/Ross D. Franklin)

למה שהמגזר הפרטי לא יחזיק בפרספקטיבה כזו?
"המגזר הפרטי רוצה תשואה מהירה. לדוגמה, פאנלים סולריים מחזירים את ההשקעה רק לאחר שנים רבות. המגזר הפרטי לא יממן אותם, כי המשקיעים מצפים לתשואה הרבה לפני שהשקעה כזאת נעשית רווחית. זה יקרה רק אם הממשלה תתמוך בזה- או עדיף, שתשקיע בעצמה."

למה עדיף שהממשלה עצמה תשקיע?
"מאותה הסיבה: הפרספקטיבה ארוכת הטווח. לחברות ציבוריות יש את היכולת להשקיע במחקרים שמפתחים טכנולוגיות.
"קח את איטליה. בשלושים השנים שלאחר מלחמת העולם ה-2, הצמיחה באיטליה הייתה מהירה מאוד בעיקר בגלל השקעות ממשלתיות בתשתיות כמו כבישים, מסילות רכבת ועוד שלל דברים. זה יצר חברות מאוד גדולות שהיו בחזית המחקר. בשלב מסוים, בשנות ה-80 וה-90, היה שינוי באידיאולוגיה שאמר שצריך להפריט את כל החברות האלו. אז פירקו אותן ומכרו אותן, במקרים רבים לגורמים זרים. אבל מה שחשוב הוא שהן הפסיקו להשקיע במחקר".

ובארצות הברית קרה דבר דומה.
"כן, אבל יש לה ייחודיות, בגלל החשיבות של הצבא. המון מהחידושים מגיעים מהצבא, שהגילויים שלו לצרכים צבאיים משמשים אחר כך לצרכים אחרים. הגילויים הללו הם תוצאה של השקעה ציבורית, לא פרטית. זו אחת המסקנות של הכלכלן הבריטי ג'ון מיינרד קיינס: אתה צריך משקיע שחושב על הטווח הרחוק, ורק מוסד ציבורי יכול להיות המשקיע הזה."

"כשהמניות עולות מהר מדי, זה סימן לשבריריות"

קודם אמרת שלפי ההערכות שלכם, השפעת שיעור הריבית קטנה. מה התפקיד של הריבית הגבוהה בביצועי הכלכלה האמריקאית?
"לא כל כך קל למצוא קורלציה חזקה בין שיעורי הריבית להשקעות הריאליות. הקורלציה הגבוהה ביותר היא בהחלט עם השקעות בתחום הדיור אבל היא לא מספיק חזקה כדי לקוות שמדיניות ריבית לבדה תתניע את הכלכלה. למעשה, יש לנו ראיות רבות מההאטה שלאחר משבר 2008. אז הורידו את שיעורי הריבית לרמה אפסית והכלכלה עדיין התקשתה. לריבית יש כמובן משמעות כמשתנה שמשפיע על אי-השוויון."

איך?
"המלווים, שזוכים להכנסות מריבית, נהנים משיעורי ריבית גבוהים, והלווים נפגעים."

בדו"ח טענתם ששוק המניות האמריקאי נמצא בהערכת יתר ושיש סיכון לנפילה. למה?
"שווקי המניות עלו בערכם בקצב מהיר במיוחד, ביחס לכלכלה. כדי להבין למה אנחנו רואים בזה סימן לבועה, צריך להסתכל על הדרכים השונות להעריך מניות.

מדד S&P, שנים 2014-2024 (גרפיקה: דבר)

"סיבה אחת לקנות מניות היא כדי ליהנות מהדיווידנדים, כלומר מהרווחים שהחברה תחלק לבעלי המניות בעתיד. הערך של המניה נקבע לפי הערכת הקונה לגבי הרווחים העתידיים של החברה – הערך הפונדמנטלי. סיבה אחרת לקנות מניה היא ספקולציה: אם אתה חושב שהמחיר של המניה יעלה, אתה תקנה אותה היום כדי למכור בעתיד. אם רוב השחקנים בשוק מהמרים שמחירי המניות יעלו, הביקוש למניות יעלה ואיתו המחיר, והנבואה תגשים את עצמה."
"כשהמניע הדומיננטי הוא ספקולציה, מתפתחת בועה. אם המגמה נמשכת, כלומר אם המרחק בין המחיר הספקולטיבי של המניות לערך הפונדמנטלי ממשיך לגדול, אחד הספקולנטים יחשוב בשלב כלשהו שכדאי לו למכור. כשזה יקרה, המגמה תתהפך והשוק יקרוס".

אפשר לצפות מראש מתי השוק יקרוס?
"כשהמדדים של שווקי המניות עולים מהר מדי, אנחנו רואים בכך סימן לשבריריות פיננסית. ערך השוק של המניות מתרחק יותר מדי מהערך הפונדמנטלי, ולכן במוקדם או מאוחר תהיה נפילה. כמובן שאם היינו יודעים מתי בדיוק ההיפוך הזה יקרה, היינו מיליונרים. הבעיה היא שככל שהמחירים עולים כולם רוצים לרכוש, ולא ברור מתי השווקים ירדו. זוהי רכבת ההרים של שוק ההון."

מה קורה בעקבות הקריסה?
"תמיד כששוק המניות קורס יש קטסטרופה. אבל השאלה הגדולה היא מה הרשויות מחליטות לעשות. ב-2007/8 הם החליטו להציל רק חלק מהחברות הפיננסיות שעמדו בפני פשיטת רגל, ולתת לאחרות לקרוס. ברגע שחברה פיננסית גדולה פושטת רגל, כל ההתחייבויות הפיננסיות שלה, שהן הנכסים הפיננסיים של חברות אחרות, מאבדות את ערכן. כלומר כל שאר החברות הפיננסיות סובלות מירידה בערך הנכסים שלהן, וכתוצאה מכך הן צריכות למכור חלק מהנכסים כדי לאזן את הספרים. המכירה של הנכסים רק מגבירה את מגמת ירידות השערים, ומעצימה את הקריסה הפיננסית."

ואיך זה משפיע על הצמיחה?
"הציבור, שמחזיק את החסכונות שלו בנכסים הללו, רואה אותם מצטמצמים, ומקצץ בהוצאות. בדומה לכך, חברות מקטינות את ההשקעות. הביקוש קטן, וכך קריסה פיננסית מיתרגמת למשבר כלכלי. אבל גידול בהשקעות הממשלתיות יכולה לפצות על הביקוש שאבד, ולעודד משקי בית ועסקים לצרוך ולהשקיע."