כלכלת ארצות הברית פורחת, אולם המיתון הבא – ותמיד יש מיתון בדרך – עלול להיות חמור מאוד.

הלשכה האמריקנית לניתוח כלכלי (US Bureau of Economic Analysis) מעריכה שצמיחת התמ"ג ברבעון השני של 2018 הגיעה ל-4.1% – הנתון הגבוה ביותר מאז 2014 בתקופת הנשיא אובמה, שאז עמד על 4.9%. שנת צמיחה נוספת תשווה כבר לתקופת השיא בת העשור של שנות התשעים. הוסיפו לכך אבטלה נמוכה, וקבלו מצב שנראה טוב למדי.

לא לעולם חוסן

אולם המצב הטוב הזה לא יוכל להימשך לנצח. בהתחשב בחוב התאגידים הגלובלי המסיבי ובשוק ניירות הערך האמריקני הנוסק (מכפיל הרווח המותאם מחזורית גבוה במונחים היסטוריים), אחד הגורמים האפשריים לנפילה בשנים הבאות יהיה זעזוע שעלול למוטט את הבורסה.

המשבר יכול להיות פנימי, ולהגיע למשל בדמות התחדשות האינפלציה או כתוצאה מהמשך הסלמת מלחמת הסחר שבה פתח הנשיא דונלד טראמפ. מנגד, מקור המשבר יכול להיות חיצוני, לדוגמה משבר הכספים והמטבע הנוכחי בטורקיה שעלול להתפשט לשווקים מתפתחים אחרים. משבר האירו לא באמת נגמר למרות השלמת תוכנית החילוץ של יוון, כאשר איטליה במיוחד מציבה סיכון משמעותי. אפילו סין חשופה להאטת צמיחה ולרמות חוב גבוהות.

מדיניות פרו-מחזורית מחלישה את יכולת הניהול של המשבר הבא

יהא הגורם המיידי אשר יהא, ההשלכות על ארה"ב יהיו חמורות, וזאת מסיבה פשוטה: ממשלת ארה"ב ממשיכה לנקוט במדיניות פרו-מחזורית (צעדים המחזקים את 'מחזורי הגאות והשפל' בכלכלה – ד.ר.). היא עושה זאת בתחום הפיסקלי, המאקרו-יציבותי (הבטחת יציבות המערכת הפיננסית – ד.ר.) ואפילו המוניטרי. אף שקשה לדייק בתזמון פעולה אנטי-מחזורית", אין בכך משום תירוץ למדיניות פרו-מחזורית, שהיא גישה המציבה את ארה"ב בעמדה חלשה לניהול המשבר הבלתי-נמנע הבא.

ממשל טראמפ טוען שהוא תומך בממשלה קטנה, אולם בפועל מפגין פזרנות ניכרת

בזמן גאות כלכלית הגירעון התקציבי בדרך כלל צונח, לפחות כאחוז מהתמ"ג. אולם כיוון שכעת מיישמת ארה"ב את ההרחבה הפיסקאלית הפרו-מחזורית הקיצונית ביותר מאז סוף שנות השישים ואולי מאז מלחמת העולם השנייה, משרד התקציב של הקונגרס צופה שגירעון הממשל הפדראלי התופח יעלה השנה על טריליון דולר.

הגירעון האמריקני תופח הן מצד ההכנסות והן מצד ההוצאות. אף שהפחתת מס החברות הייתה נחוצה, חוק המס שחוקקו הרפובליקנים בקונגרס בדצמבר שעבר אפילו לא התקרב להיות נייטרלי להכנסה, כפי שהיה צריך להיות. בדומה לממשלים הרפובליקניים של רונלד רייגן ושל ג'ורג' וו. בוש, גם ממשל טראמפ טוען שהוא תומך בממשלה קטנה, אולם בפועל מפגין פזרנות ניכרת. כתוצאה מכך, בבוא המיתון הבא יחסר לארה"ב מרחב תגובה פיסקאלי.

שידור נאום הזכייה של טראמפ על רקע בורסת ניו-יורק (צילום: AP Photo/Richard Drew).

צמצום הרגולציה הפיננסית מעצים את תנודות השוק

גם תמיכתו של ממשל טראמפ בצמצום הרגולציה הפיננסית היא פרו-מחזורית, ומעצימה את תנודות השוק. ממשל טראמפ והקונגרס הרפובליקני רמסו את חוק הנאמנות של אובמה, שהיה מאלץ יועצים פיננסיים מקצועיים להציב את האינטרסים של לקוחותיהם בראש סדר העדיפויות בעת מתן ייעוץ על נכסים המושקעים דרך קרנות פנסיה. הממשל הנוכחי אף ביטל את הרגולציה ההגיונית והסבירה בנושא מימון הדיור, לרבות כללי ריסון הסיכון, המאלצים את נותני המשכנתא לחלוק סיכון מסוים, ומעמידים דרישות לפיהן לווים ישלמו מקדמות גדולות כדי להבטיח יכולת תשלום.

הבית הלבן והקונגרס אף פעלו להשמדתו או לעיקורו מתוכן של חוק דוד-פרנק לרפורמה בוול סטריט ולהגנת הצרכן, שחיזק את המערכת הפיננסית בכמה דרכים, לרבות בהשתת דרישות הון גבוהות יותר על בנקים, בזיהוי 'מוסדות פיננסיים בעלי חשיבות מערכתית' (SIFI) ובדרישת שקיפות רבה יותר במוצרים פיננסיים נגזרים. הלשכה להגנה פיננסית על הצרכן, שהוקמה בעקבות דוד-פרנק להגנה על לווים בהלוואות קצרות מועד, הלוואות סטודנטים והלוואות רכב – מוגבלת כעת אף היא.

בדומה לרבות מהרפורמות הגדולות, גם חוק דוד-פרנק היה זקוק לשיפורים. עלויות העמידה בחוק היו מוגזמות, במיוחד לבנקים קטנים, והסף המקורי ל"מבחני עמידות" של מוסדות שהם "גדולים מכדי ליפול" (50 מיליארד דולר בנכסים) היה נמוך מדי. אולם המנהיגות האמריקנית הנוכחית מרחיקה לכת בכיוון השני, לרבות בהעלאת הסף למבחני עמידות לכדי 250 מיליארד ובשחרור מוסדות שאינם בנקים מהחובה – עובדה התורמת לסיכון של חזרת משבר 2007-2008.

עתה זו הנקודה הנכונה במחזור להעלאת דרישות ההון של בנקים כנדרש בחוק דוד-פרנק. טווח הביטחון ימזער את הסיכון למשבר בנקאי עתידי.

מדינות אחרות מיטיבות ליישם מדיניות מאקרו-יציבותית: האירופאים התקינו בלם בדמות דרישת הלימות הון אנטי מחזורית מהבנקים שלהם, וחלק ממדינות אסיה מעלות את יחס הרזרבה של הבנקים ואת תקרת שיעור המשכנתא ביחס לשווי הבית בזמן גאות, ומורידות אותן במהלך שפל כלכלי.

הכלכלה חזקה, וזה הזמן להעלות ריבית

כשמדובר במדיניות מוניטרית, בנק הפדרל ריזרב האמריקני עשה עבודה טובה; אך עצמאותו עומדת יותר ויותר למתקפה מצד הפוליטיקאים הרפובליקנים. אם מתקפה זו תצליח, תיפגע המדיניות המוניטרית האנטי-מחזורית.

בעבר הצליח הפדרל ריזרב לסייע לתקופות מיתון באמצעות קיצוץ שיעורי הריבית לטווח קצר בכ-500 נקודות בסיס, אולם כששיעורים אלה עומדים כעת על 2% בלבד, מהלך כזה אינו אפשרי. כפי שציין לאחרונה מרטין פלדסטין, זאת הסיבה לכך שעל הפד "להעלות את שיעור הריבית כשהכלכלה חזקה" ובכך לתת "לפד מרחב תגובה בשפל הכלכלי הבא עם הפחתה משמעותית".

בניין הפדרל רזרב (צילום: shuttterstock)

רוב מבקרי הפד חולקים על דעה זו. ב-2010 הותקף הבנק המרכזי בשל מדיניות ההרחבה המוניטרית שנקט, אף שהאבטלה עדיין עלתה על 9%. כעת טראמפ אומר שהוא "לא מתלהב" מהעלאת שיעורי הריבית על ידי הפד, אף שהאבטלה ירדה מתחת ל-4%. זה שווה ערך לתמיכה במדיניות מוניטרית מחזורית.

ללמוד מההיסטוריה

בעודנו קרבים לציון עשור למשבר הפיננסי הגלובאלי, כדאי להיזכר איך הגענו לשם. בשנים 2003-2007 נקט הממשל האמריקני בצמצום רגולציה פיננסית ובהרחבה פיסקלית – גישה שזוהתה אפילו בשעתה כעתידה להגביל את יכולתה של הממשלה להגיב למיתון. אם ארה"ב תמשיך במסלולה הנוכחי, אל לנו להיות מופתעים מכך שההיסטוריה תחזור על עצמה.

*

ג'פרי פרנקל הוא מרצה לכלכלה בפקולטה לממשל על שם קנדי בהרווארד, כיהן בעבר כחבר במועצת היועצים הכלכליים של הנשיא ביל קלינטון. הוא עמית מחקר בלשכה הלאומית האמריקנית למחקר כלכלי, בה הוא חבר בוועדת תיארוך המחזור העסקי, הפוסקת האמריקנית הרשמית באשר למיתון ולשיקום.

המאמר המקורי פורסם ב"Project syndicate" ב-27 באוגוסט 2018.